原標題：萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)一波三折 管理團隊價值何在

　　“寶萬之爭”已延續(xù)一年有余，恒大最近又加入戰(zhàn)團，安邦持股比例也在悄然上升，萬科鹿死誰手尚不可知。公司因股權(quán)爭斗被卷入“內(nèi)部控制人”指控，代表其核心競爭力的管理團隊去留目前仍是迷局。

　　近年來，資本入駐后對管理層大換血的戲碼并不少見，而萬科與華潤此前多年形成的“大股不控股，支持不干預”的默契，使萬科公司治理架構(gòu)成為資本市場上的異類，并推動萬科從一家地方性房企成長為世界500強企業(yè)。在這個過程中，“萬科管理團隊”也成為其符號。業(yè)內(nèi)人士表示，從企業(yè)發(fā)展方面看，不論哪路資本入主，如果將已經(jīng)融為一體的管理團隊強行剝離，或許缺乏幾分理性。

　　今年上半年，上市房企萬科、恒大、碧桂園、保利、綠地相繼躋身“千億軍團”，房企的整合并購進一步深化。在房地產(chǎn)白銀時代，競爭將更加激烈，股東實力是否雄厚、管理團隊是否優(yōu)異都左右著企業(yè)的命運。目前“寶萬之爭”結(jié)局難以預料，內(nèi)部纏斗不休，終會兩敗俱傷。

　　被指“內(nèi)部人控制”

　　6月26日晚，萬科一紙公告石破天驚。公告稱，大股東“寶能系”要求召開股東大會，罷免王石、郁亮等核心管理層公司董事職務(wù)，原因在于“萬科已經(jīng)成為被內(nèi)部人實際控制的上市公司”。

　　自其1991年上市以來，萬科的股權(quán)一直高度分散，實際“話事權(quán)”始終掌握在以王石和郁亮為核心的管理團隊手中。萬科管理團隊和大股東之間形成的默契，早已是“路人皆知”。這既有歷史淵源，也是歷經(jīng)磨合后各方為追求利益最大化形成的理性妥協(xié)。

　　作為萬科創(chuàng)始人，王石1984年組建萬科前身深圳現(xiàn)代科技儀器展銷中心，并在1988年改組后擔任萬科董事長兼總經(jīng)理。當時，第一大股東深特發(fā)因業(yè)務(wù)調(diào)整等原因，對萬科支持力度不夠。經(jīng)過四年的接觸，王石于2000年8月引入華潤與深特發(fā)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華潤集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)以15.08%的股份成為萬科第一大股東。

　　當時華潤也試圖控股萬科。在華潤成為第一大股東后，希望通過定增B股的形式增持股份，從而實現(xiàn)控股，并最終將“北華遠，南萬科”整合成為地產(chǎn)龍頭企業(yè)。而經(jīng)歷了君萬之爭、擺脫深特發(fā)制約等一系列股東戰(zhàn)局的王石也樂見其成。不過，最終這一增發(fā)因萬科中小股東擔心利益受損投反對票而流產(chǎn)。

　　2001年，時年35歲的郁亮出任總經(jīng)理，可看作現(xiàn)今萬科管理團隊班底的初步形成;此外，萬科將持有的萬佳股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華潤，使萬科從多元化經(jīng)營徹底成為專一的房地產(chǎn)公司。

　　之后的各種陰差陽錯，加上萬科管理團隊的足夠優(yōu)秀和強勢，也因為幾任華潤掌門人的性格和眼光，最終形成了萬科在資本市場上極為特殊的公司管理架構(gòu)。華潤十多年來一直對萬科采取“大股不控股，支持不干預”策略，使萬科顯著有別于董事會和管理層之間傳統(tǒng)的委托和代理關(guān)系。

　　從華潤入主萬科十多年的發(fā)展歷程看，這種理性選擇最終實現(xiàn)了各方利益最大化，同時也強化了這種管理結(jié)構(gòu)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，萬科2015年營收1955.5億元，是2000年華潤入主時38.7億元營收的50.53倍。截至8月7日收盤，萬科A總市值達到2384億元，是華潤入主時88.3億元市值的約28倍，并早已成為同業(yè)市值最大的上市房企。

　　從2013年至2015年，萬科連續(xù)三年每年凈利潤均超過150億元。對比其他上市房地產(chǎn)企業(yè)，除保利地產(chǎn)三年來每年凈利超過100億元外，上市房企行業(yè)平均凈利連續(xù)三年約為25億元。據(jù)第三方研究機構(gòu)評選的2016年上市房企綜合實力榜單，萬科公司以企業(yè)規(guī)模、盈利能力等多項指標占據(jù)絕對優(yōu)勢，穩(wěn)居行業(yè)榜首。

　　在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、第一大股東華潤更像財務(wù)投資者的大框架下，“萬科管理團隊”也在不斷演變發(fā)展?！斑@一演變主要經(jīng)歷了三個階段：在1999年至2007年間，創(chuàng)始人王石逐步交棒。姚牧民接任總經(jīng)理一職并短暫過渡后，由郁亮升任公司總經(jīng)理，新一代管理團隊初步形成;2007年至2014年，王石開始逐漸淡出萬科日常管理并開始游學，日常業(yè)務(wù)主要由以郁亮為代表的萬科管理團隊負責;2014年以后萬科提出事業(yè)合伙人制，萬科管理團隊的資本角色作用逐漸凸顯”。一位熟悉萬科公司背景的資深分析人士表示，如今談及萬科管理團隊，其內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，從創(chuàng)始人王石的核心形象逐漸傾斜至以郁亮為代表的經(jīng)理層團隊。

　　不論“寶萬之爭”如何演變，萬科管理團隊以及背后形成的機制運作對企業(yè)至關(guān)重要，管理層的價值觀和長期形成的股權(quán)激勵計劃安排，在一定程度上已然構(gòu)成了企業(yè)長期價值創(chuàng)造的競爭力資源?！耙患颐駹I企業(yè)通過改制、引入大股東而成為股權(quán)相對分散、由管理層主要負責運作的公司。期間管理層團隊確定了以住宅建筑為核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，并設(shè)計了靈活的用人制度，從而有了現(xiàn)在成功的萬科。”南開大學房地產(chǎn)校友會聯(lián)系會長劉亦方表示，過去萬科管理層的頂層設(shè)計安排及團隊建設(shè)和企業(yè)的成功有著密切關(guān)系，這也是以企業(yè)家為代表的知本控制資本反客為主的成功案例。

　　寶能舉牌打破平衡

　　在大股東和萬科高管團隊形成的這種“讓權(quán)換利”默契下，萬科的治理結(jié)構(gòu)在相當長的時間內(nèi)保持穩(wěn)定。然而，這一微妙的平衡，伴隨寶能的“資本入侵”被打破。仿佛一夜之間，曾被業(yè)界視為萬科核心競爭力的管理團隊和治理架構(gòu)，在寶能看來則是管理層凌駕股東所有權(quán)的“內(nèi)部人控制”，引來質(zhì)疑聲一片，并直接引發(fā)了外界對萬科管理團隊大動蕩的擔憂。

　　寶能在“罷免公告”里明確指出，“于2008年宣布無實際控制人開始，萬科已經(jīng)偏離上市公司規(guī)范運作的要求，萬科管理層控制董事會、監(jiān)事會，越過公司股東大會自行其是”。實際上，從萬科上市以來，公司始終處于無明顯控股股東的狀況，華潤的股份常年維持在15%左右。

　　為何同一公司治理結(jié)構(gòu)前后換來的評價迥異?前述熟悉萬科歷程的人士認為，過去大股東華潤“無為而治”，令公司戰(zhàn)略決策方與執(zhí)行方合二為一，落到了萬科管理團隊身上，這在一定程度上保證了萬科近二十年來高效順暢運作。新股東加入以后，是繼續(xù)這種多年以來形成的大股東和管理層之間相互平衡機制，還是重新進行頂層設(shè)計，則是首當其沖的問題。

　　值得深思的是，原第一大股東華潤在關(guān)鍵時刻倒戈，對深鐵重組投下反對票，并未支持萬科管理團隊。有業(yè)內(nèi)人士認為，除了萬科管理層在此次“寶萬之爭”中與華潤關(guān)系處理失分外，此前萬科事業(yè)合伙人制度的推出，或許也是導致公司管理團隊和華潤之間發(fā)生微妙變化的導火索。

　　自2013年開始，伴隨股市一路下跌，萬科的管理團隊開始面臨新的挑戰(zhàn)?！耙郧肮蓛r下跌與我們關(guān)系不大，賺好錢，賺增值價值就夠了。可是真的夠了嗎?”在2015年的亞布力論壇上，郁亮表示，面對低迷的股價，傳統(tǒng)的職業(yè)經(jīng)理人跟股東訴求出現(xiàn)矛盾，是萬科推出事業(yè)合伙人制度的初衷。“我去過各家互聯(lián)網(wǎng)公司，也去過海爾這樣的傳統(tǒng)公司，包括很多國外公司，KKR、黑石對我們影響很大。其中，最主要不一樣的地方是合伙人概念。經(jīng)過一年多思考、摸索，我們在一年前開始了事業(yè)合伙人的嘗試，從職業(yè)經(jīng)理人制度升級為事業(yè)合伙人?！?/p>

　　萬科于2014年開始推行事業(yè)合伙人制度，其中包括合伙人持股計劃與跟投制度。萬科多位高層在多個場合表態(tài)稱，推行合伙人計劃，是為了留住人才，優(yōu)化項目管理，提高收益，并將管理層利益和股東回報捆綁在一起。不過，在寶能所發(fā)的罷免檄文中，直指萬科事業(yè)合伙人計劃是“另建體系”。

　　對此，上海天銘律師事務(wù)所律師宋一欣認為，事業(yè)合伙人制若在非上市公司操作，可能問題不大。但企業(yè)上市后，管理層的持股計劃本身是否設(shè)置隔離、有無做到信披義務(wù)等問題都逐漸暴露出來;加上國內(nèi)股東沒有多元化、獨立董事不獨立等情況存在，這種管理層控制管理公司的案例就會產(chǎn)生很多問題。“由于缺乏合理的制度安排，萬科事業(yè)合伙人機制推行的股權(quán)激勵很容易和內(nèi)幕交易、股價操縱產(chǎn)生關(guān)聯(lián)”，宋一欣指出，“內(nèi)部人控制”實際上源于日本，法律上目前還沒有清晰界定，其主要矛盾是需要界定作為受股東所托履行管理職責的經(jīng)理層是否有達到忠實義務(wù)基本要求、是否濫用權(quán)力損害公司。如果真的發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)部人控制的問題，實際上需要監(jiān)管部門來進行判定。

　　一位跨境投資顧問公司合伙人則認為，內(nèi)部人控制的指控是否屬實，需要界定兩個層面的內(nèi)容，一是創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)運營存在深度影響，和普通接受聘任的職業(yè)經(jīng)理人團隊并不相同;二是管理層是否在架空大股東行為之中獲取不正當利益。若不存在這樣的利益轉(zhuǎn)移，則不符合“內(nèi)部人控制”的定義，僅僅只是股東方與管理層之間發(fā)生的董事會權(quán)爭。也有市場分析人士認為，事業(yè)合伙人制度是中國資本市場公司治理進化過程中的創(chuàng)舉，在管理層和股東利益綁定時，可以最大程度避免出現(xiàn)道德風險的利益輸送。從執(zhí)行層面而言，也保證了公司的高效運作，以及企業(yè)文化的延續(xù)。此外，事業(yè)合伙人制度的推出，是為改變管理層持股甚微局面，防止外來資本的惡意收購。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，從1991年上市至今，萬科公司累計實現(xiàn)凈利潤達到1280.83億元，累計現(xiàn)金分紅共24次，累計現(xiàn)金分紅金額達到268.92億元。相比而言，保利地產(chǎn)、金地集團、綠地控股等上市房企自上市以來累計分紅金額則分別為128.15億元、51.55億元、27.3億元，不同公司的分紅規(guī)模和次數(shù)差異較大。

　　2015年，萬科利潤分配為每10股派送7.2元(含稅)，遠超過去8年內(nèi)最低分紅水平每10股派息0.7元，與去年每10股派息5元的分紅比例相比也有所增長。按此計算，2015年，持股25.4%的第一大股東寶能分紅將超過20億元，成為業(yè)績增長最大受益方。相比而言，2015年金地集團分紅以每10股4.2元僅次于萬科，保利地產(chǎn)則以每10股3.45元排列第三。市場分析人士認為，如果僅從股東分紅的角度來看，萬科事業(yè)合伙人制度似乎并沒有直接導致股東利益的損害。6月27日股東大會上，郁亮再度表示，2014年萬科業(yè)務(wù)順利但股價低迷，萬科希望通過合伙人計劃機制將管理團隊利益關(guān)注點與股東關(guān)注點捆綁起來;萬科去年業(yè)績?nèi)〉煤褪聵I(yè)合伙人制度息息相關(guān)。

　　合理評估管理團隊價值

　　事件各方對萬科“內(nèi)部控制人”的爭論還在延續(xù)。從運行規(guī)則上看，冰冷的資本對企業(yè)確實擁有生死予奪的權(quán)力。但也有不少股東認為，萬科的靈魂在于管理團隊，股東應(yīng)該理性考慮萬科管理團隊的價值，重建資本與知本之間新的平衡，以尋求各方利益最大化，而不是任性驅(qū)趕被視為核心競爭力的萬科管理團隊。

　　從目前看，這些擔憂似乎不無道理。據(jù)萬科方面透露，來自股東方寶能系對重組預案的強硬反對，并要求撤換全部管理層團隊，對萬科的正常經(jīng)營、業(yè)務(wù)發(fā)展造成了不利影響?！翱蛻糸_始觀望甚至退房、合作伙伴提出解約，獵頭公司開始挖角，國際評級機構(gòu)擬調(diào)低信用評級，投行陸續(xù)下調(diào)目標股價”等。

　　近日，伴隨恒大舉牌，萬科股價節(jié)節(jié)走高。恒大相關(guān)負責人表示，公司增持萬科主要基于財務(wù)投資目的。恒大殺入以及安邦增持暗流，使得原本的寶能、華潤、萬科三方角力，正演變成更為錯綜復雜的“五角關(guān)系”。有多家外資評級機構(gòu)指出，萬科管理團隊的動蕩正在成為未來影響萬科估值的重要因素。

　　瑞信此前在報告中表示，萬科管理層的不確定性是拖累萬科目標價的重要因素。穆迪對萬科管理層的不確定也表示擔憂，稱罷免萬科現(xiàn)有董事及監(jiān)事會帶來負面信用影響?！叭f科管理團隊被認為是業(yè)內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異的團隊之一，在作出投資決定時將凈資產(chǎn)收益率最大化。過去三十年間，萬科核心團隊成員未發(fā)生變化，公司的卓越表現(xiàn)應(yīng)當歸功于其管理團隊。高級管理層團隊變動，可能導致萬科凈資產(chǎn)收益率降低，風險狀況增加，由此帶來融資成本提升?！蹦Ω笸ㄉ踔帘硎荆鼡Q管理層意味著摧毀萬科最大的優(yōu)勢。

　　中國法學會商法學研究會理事苗壯此前接受媒體采訪時認為，在原有的控制權(quán)框架下，萬科股東方是否因強勢的管理層而受到損失需辯證看待。從法律規(guī)則下，股東方擁有公司決策參與權(quán)，這也是資本市場通行的普遍規(guī)則。在萬科案例中，股東方參與決策運作，能否超越原有管理團隊創(chuàng)造的價值并不確定。

　　“無論是多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排還是獨董制度，以及外部資本的惡意收購，實際上都是用以制約管理層的平衡力量。而如何通過激勵制度發(fā)揮管理層的作用同時也確保其履行忠實信托義務(wù)、防范道德風險發(fā)生，一直以來都是世界性難題”，上海天銘律師事務(wù)所律師宋一欣表示，股東方和管理層之間的關(guān)系實質(zhì)上是相互制衡的關(guān)系，管理團隊是否繼續(xù)被認可和授權(quán)主導公司經(jīng)營，股東是否直接干預形成新的戰(zhàn)略政策，都將是一個權(quán)衡利弊得失的結(jié)果。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，未來不論哪路資本入主，如果大股東和管理團隊之間的談判破裂，管理團隊集體出走，新的股東方重新改組新的管理團隊，萬科將極有可能偏離原有的發(fā)展軌道。如果新的股東方加入后，原有的管理團隊保留，股東方仍然扮演“財務(wù)投資者”角色，管理層和新的股東方之間再度形成平衡關(guān)系，萬科的企業(yè)文化將得以延續(xù)，萬科仍將續(xù)寫輝煌。

　　此外，還有一種可能的結(jié)局，萬科管理團隊發(fā)生調(diào)整，即王石徹底退出，而以郁亮為代表的管理團隊依然保留，管理架構(gòu)持續(xù)性仍在，而這或許成為各方妥協(xié)后形成的答案。在6月股東大會上，王石也透露這種結(jié)局的可能，“郁亮現(xiàn)在這個團隊比較成熟，被大家認可。如果郁亮帶領(lǐng)的團隊繼續(xù)往前走，我可以離開?！?/p>

　　8月8日，恒大集團舉牌萬科，股權(quán)之爭再度升級，引發(fā)種種猜測。萬科管理團隊的未來走向如何?萬科明天向何處去?謎團依然待解。

　　大事記

　　● 2015年7月10日 前海人壽通過深交所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入萬科A股55272.7926萬股，占萬科總股本5%。此次是寶能系第一次舉牌，拉開萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)序幕。

　　● 2015年7月24日 寶能系第二次舉牌，持股比例達到10%。其中前海人壽通過深交所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入萬科A股10294.5738萬股，占萬科總股本的0.93%。鉅盛華通過深交所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入萬科A股2804.051萬股，占萬科總股本的0.26%;以收益互換的形式持有42157.455萬股萬科A股股票收益權(quán)，占萬科總股本的3.81%。

　　● 2015年10月28日 截至2015年9月30日，華潤持有萬科的股份數(shù)量達到168275.9247萬股，占萬科總股本的15.23%。此前半年報顯示，華潤持有的萬科股份數(shù)量為164549.472萬股，占萬科總股本的14.89%，這也意味著華潤持股比例增加了0.34%。

　　● 2015年11月17日 寶能系第三次舉牌，其中鉅盛華通過普通證券賬戶持有萬科A股88871.3162萬股，占萬科總股本的8.04%，通過信用證券賬戶持有萬科A股3735.731股，占萬科總股本的0.34%;前海人壽通過普通證券賬戶持有萬科A股73587.7445萬股，占萬科總股本的6.66%。鉅盛華和前海人壽合計持有萬科A股股票166194.7917萬股，占萬科總股本的15.04%。

　　● 2015年11月27日 寶能系合計持有萬科15.254%的權(quán)益，首次超過萬科之前披露的原第一大股東華潤15.23%的持股比例。

　　● 2015年12月4日 寶能系第四次舉牌，持股比例達到20.008%。鉅盛華通過資管計劃在深交所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入萬科A股股票，占萬科現(xiàn)有總股本的4.969%。本次權(quán)益變動后，鉅盛華和前海人壽合計持有萬科20.008%的權(quán)益。

　　● 2015年12月4日 萬科公告第一大股東變更，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持有萬科A股股票221103.8918萬股，占萬科總股本的20.008%，為萬科第一大股東。

　　● 2015年12月7日 安邦人壽保險股份有限公司、安邦財產(chǎn)保險股份有限公司、和諧健康保險股份有限公司和安邦養(yǎng)老保險股份有限公司分別持有萬科2.58%、1.38%、0.8%和0.24%股份，合計持有萬科55252.6304萬股，占萬科總股本的5.0000005%。這是安邦首次加入股權(quán)之爭。

　　● 2015年12月18日 萬科停牌籌劃資產(chǎn)重組，萬科A股和H股同步停牌。

　　● 2015年12月24日 寶能系持續(xù)增持萬科股票，其中鉅盛華持有萬科194551.8279萬股，占萬科總股本17.605%;前海人壽持有73587.7445萬股，占萬科總股本6.659%，鉅盛華和前海人壽合計持有萬科24.26%的權(quán)益。

　　● 2015年12月31日 安邦保險以控制的法團的權(quán)益身份間接對萬科68258.3814萬股A股擁有權(quán)益，有關(guān)股份占萬科A股股份的比例為7.0%，占萬科總股份的比例升至6.18%。

　　● 2016年3月13日 萬科公告稱，已經(jīng)于3月12日與深圳市地鐵集團有限公司簽署了一份合作備忘錄。收購標的初步預計交易對價介于400億-600億元之間，擬主要以定向增發(fā)股份的方式支付對價。

　　● 2016年4月8日 萬科公告稱，公司股東鉅盛華于4月6日與其一致行動人前海人壽簽署了表決權(quán)讓渡協(xié)議，鉅盛華將其直接及間接持有的萬科約14.73億股股份所對應(yīng)的全部表決權(quán)不可撤銷的、無償讓渡給前海人壽。

　　● 2016年5月31日 鉅盛華及其一致行動人持股數(shù)占萬科總股本的24.29%，為第一大股東。華潤股份持股數(shù)量未變，持股比例升至15.24%。

　　● 2016年6月17日 萬科擬以發(fā)行股份的方式購買深圳地鐵持有的深圳地鐵前海國際發(fā)展有限公司100%股權(quán)，初步交易價格為456.13億元，全部交易以對價交易發(fā)行股份方式支付，初步確定對價股份的發(fā)行價格為15.88元/股，若增發(fā)成功，深圳地鐵將獲得萬科20.65%的股權(quán)。

　　● 2016年7月1日 萬科公告稱，公司A股股票將于2016年7月4日開市起復牌。

　　● 2016年7月6日 寶能系兩度增持萬科股票，觸發(fā)第五次舉牌。據(jù)萬科公告，7月5日至2016年7月6日，鉅盛華通過資產(chǎn)管理計劃在二級市場增持公司A股股份7839.23萬股，占公司總股份的0.710%。至此，鉅盛華及前海人壽所持有股份占公司總股份的比例為25%。

　　● 2016年7月19日 萬科向證監(jiān)會、深交所等四部門提交一份名為《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計劃違法違規(guī)行為的報告》，該報告提及寶能系的九個資產(chǎn)管理計劃于二級市場持續(xù)增持萬科A股，目前合計持股占萬科總股本之25.4%。

　　● 2016年8月4日 恒大正式加入股權(quán)混戰(zhàn)。據(jù)恒大集團公告稱，8月4日共計斥資91.1億元，買入萬科約5.17億股，占萬科總股份4.68%。

　　● 2016年8月8日 恒大買入萬科股票，觸及舉牌線，股權(quán)之爭再度升級。萬科公告稱，恒大地產(chǎn)集團一致行動人分別于2016年7月25日至2016年8月8日之間，通過深圳證券交易所集中競價交易系統(tǒng)增持萬科A股股份5.52億股,占公司總股份的5%。(記者 張莉 整理)